文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(d衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗e)40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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