王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yá亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁n)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(z亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁hí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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