平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

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　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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