摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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