来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因