来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(q在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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