王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ong>近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(s禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思hì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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